茂业国际(0848)Aggressive expansion stimulates fast growth

招商证券

Company Report
MAOYE INTL HLDGS (00848.HK) Aggressive expansion stimulates fast growth Maoye International (Maoye as follow) announced its FY10 annual result. Revenue grew 54.1% yoy to RMB2,197 mn. Net profit increased to RMB576 mn, up 22.7% yoy. EPS was RMB0.11. The sales revenue was better than our estimation, primarily due to the contributions from new stores. However, SG&A increased as new stores opened, and therefore the net profit was generally consistent with our previous estimation. In our view, the aggressive expanding plan provides strong growth
Outperform (prior：Outperform)
TP：HK$4.35 Current price：HK$3.25 China Merchants Securities (HK)
engine for Maoye. We adjust our previous earnings estimate for 2011-2013 to RMB0.14, RMB0.18 and RMB0.24. We derive the target price of Maoye is HKD4.35 from PE valuation, implying 26.4X2011PE. Outperform rating is maintained.
Liangsheng Deng, Wenwen Zhan 31896130 zhanww@cmschina.com.cn 05 Mar 2011 Key data
FY2010 annual result review
Maoye added 14 stores (8 acquired stores and 6 leased
ones) in 2010, operated and managed 36 stores as of 31 December 2010, with a total GFA of 1,072,568 sq.m., up 53.1% yoy. The self-owned properties took account of 60.5% of the total GFA. Benefiting from the greenfield expansion, total sales proceeds increased 49.7% yoy to RMB7,266 mn. As for total sales proceeds contribution by region in 2010， southern China accounted for 45.0%, followed by the southwestern China. The proportion of total sales proceeds from northern and eastern China has increased substantially in 2010, being 16.0% (8% in 2009) and 10.4% (5.7% in2009)，respectively. SSSG surged, staff costs increased as well The SSSG of concessionaires surged to
HSI Index HSCEI Index S/O（mn） S/O (HK)（mn） Mkt cap (HK) (mn) BVPS（RMB） Major share holder Huang Maoru Free float Industry
23396.42 12620.31 5139.86 5139.86 16705 0.76 Holding (％) 82.69 17 Retailing
21.5%, with southern and southwestern China recording 14.5% and 26.5% in 2010. Northern China recorded the fastest SSSG, reaching 48.5% in 2010. As new stores have lower commission rate, the consolidated commission rate in 2010 was 25.7%, 1.2 bps lower than the consolidated commission rate in 2009. Due to the aggressive expansion,
Share performance % Absolute return Relative return (%) 120 100 80 60 40 20 0 -20 Mar-10
1m -11 -11
6m -13 -21 HSI Index
12m 57 51
staff costs also increased by 82.9% yoy to RMB 134mn and rental expenses raised 31.8% yoy to RMB 131mn. Further expansion plans In 2011, Maoye will continue to explore opportunities in
00848.HK
Southern China, consolidate its business in southwestern China, and focus on expanding its business in Eastern and Northern China in order to extend its retail chain throughout the country by acquisition, construction of own stores and leasing. The Company will open five stores per year at the least, with an average gross floor area of no less than 200, 000 sq. m per year.
Jul-10
Nov-10
Source：Bloomberg
Related research 2009 1426 -4.5% 470 -1.8% 0.09 0.03 40.4 6.8 12.5% 2010 2197 54.1% 577 22.7% 0.11 0.00 33.0 5.2 11.7% 2011E 2941 33.8% 697 20.8% 0.14 0.04 26.4 4.3 11.6% 2012E 3959 34.6% 914 31.2% 0.18 0.05 20.5 3.8 13.6% 2013E 5312 34.2% 1234 35.0% 0.24 0.07 15.4 3.4 16.5% 1 of 10
Financials 31/12 RMB mn Revenue Growth Net income Growth EPS (HKD) DPS (HKD) P/E(X) P/B(X) ROE
Source: Company data, CMS(HK) estimate Please see important notice on the last page.

公司报告
茂业国际 (00848.HK) 强劲扩张促增长 茂业国际（以下简称茂业或公司）2010年销售收入21.97亿元(人民币，下同)，同比 增长54.1%，净利润5.76亿元，同比增长22.7%。每股盈利0.11元。若剔除期权费用 的影响，公司净利润同比增长31%至6.16亿元。公司2010年度的销售收入略好于我 们之前的预期，但由于强劲扩张导致经营费用上涨幅度较大，净利润增长基本与我 们之前的预期一致。全年同店销售强劲增长21.5%，但由于新店加入使得综合佣金 率同比下降1.2个百分点至25.7%。2011年至2012年，公司将继续坚持“大发展”的 策略，重点拓展其华东及华北地区的零售网络。我们看好公司的成长性，认为强有 力的扩张策略使公司盈利不断增长。我们将2011-2013年盈利增长调整至20.8%， 31.2%及35.0%，每股盈利分别为0.14元、0.18元及0.24元。我们的目标价4.35港元对 应26.4x2011PE，维持对茂业国际优于大市的评级。 2010 年度业绩概览 公司于 2010 年新增 14 家门店（8 家并购 6 家租赁） ，共运营 基础数据
优于大市 (上次：优于大市)
目标价：HK$ 4.35 现价：HK$3.25 招商证券(香港)研究部 邓良生，詹文雯 31896130 zhanww@cmschina.com.cn
2011 年 3 月 5 日
36 家百货店，总楼面面积约为 107 万平方米，同比增长约 53.1%。茂业属于重资产 型企业，自有物业占总楼面面积的 60.5%,其中 51%的自有物业为并购所得，剩余
9.5%为自建门店。受惠于强有力的扩张，公司销售所得款项总额同比增长 49.7%至 72.7 亿元。其中，华南区仍是销售所得款项占比最大的地区，占销售款项总额的 45.0%，其次为西南。华北及华东的销售款项总额占比相比去年有大幅提升，占比分 别为 16.0%（09 年占比为 7.8%）及 10.4%（09 年占比为 5.7%） 。 同店销售增长强劲，员工成本有所上升
恒生指数 H 股指数 总股数（万股） 港股股数（万股） 港股市值(港元百万) 每股净资产（人民币） 主要股东 黄茂如 自由流通量 行业 股价表现
23396.42 12620.31 513986 513986 16705 0.76 持股(％) 82.69 17 零售
2010年公司销售增长强劲，特许专柜同店
销售增长21.5%，其中店面相对较成熟的华南及西南地区，同店销售增长分别为
% 14.5%及26.5%。华北地区同店销售最为强劲，达48.5%。由于多家新店佣金率较低， 绝对表现 期内综合佣金率降1.2个百分点至25.7%。 但强劲的扩张也使员工开支上涨， 截止2010 相对恒指表现 年12月底，员工成本同比增长82.9%至1.34亿元。另外，由于新增6家租赁门店，租 金开支用同比上涨31.8%至1.31亿元。 未来维持稳健发展 公司未来将继续重点拓展华东及华北的零售网络，通过并购、 (%) 120 100 80 60 40 20 0 -20 Mar-10
1m -11 -11
6m -13 -21
12m 57 51
00848.HK
HSI Index
自建及租赁等途径在全国各区域布局，保持以每年新增不少于 5 家门店，建筑面积 平均不少于 20 万平方米的速度扩张，资本开支在 20 亿元以内。目前公司持有现金
Jul-10
Nov -10
10.2 亿元，有息负债 24.2 亿元，负债仍在可控范围之内。 盈利预测及估值 12 月 31 日人民币百万元 营业额 同比增长 净利润 同比增长 每股盈利(港元) 每股股息(港元) 市盈率(X） 市净率(X) 2009 1426 -4.5% 2010 2197 54.1% 2011E 2941 33.8% 2012E 3959 34.6% 2013E 5312 34.2%
资料来源：彭博
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470 -1.8% 0.09 0.03 40.4 6.8 12.5%
577 22.7% 0.11 0.00 33.0 5.2 11.7%
697 20.8% 0.14 0.04 26.4 4.3 11.6%
914 31.2% 0.18 0.05 20.5 3.8 13.6%
1234 35.0% 0.24 0.07 15.4 3.4 16.5% 1 of 10
ROE
资料来源：公司资料,招商证券（香港）预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分

公司报告 2010 年度业绩概览 2010 年为茂业的大发展年。2010 年年内，公司通过自建、收购及租赁的方 式，新增 14 家门店，新增建筑面 366,205 平方米，同比增长达 62.2% (按 GFA 计算)。截至 2010 年 12 月底，公司共运营 36 家百货店，覆盖华南、西 南、 华北及华东四大区域， 门店总建筑面积达 107 万平方米， 同比上升 53.1%。 公司预计在 2011 年总建筑面积将增长 21.2%至 133 万平方米。茂业属于重 资产型公司， 自有物业占总楼面面积的 60.5%， 其中 51%的自有物业为并购 所得，剩余 9.5%为自建门店。未来新增物业中，基本都为自有物业。自有 物业占比重减轻了公司租金成本上涨的压力，使公司租金收入提升。 图 1： 2010 年公司楼面面积增长快 1400 1200 36 1000 800 600 400 200 0 2005 2006 2007 2008 2009 门店数 2010 2011E 376 12 387 13 479 14 608 22 19 701 1073 1300 41 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 从母公司租赁 的物业占比, 29.6%
图 2：2010 年公司自有物业占比为 60.5% 从第三方租赁 的物业占比, 9.9% 自建自有物业 占比, 9.5%
收购自有物业 占比, 51.0%
楼面面积
资料来源：公司资料，招商证券（香港）整理
2010 年，公司销售所得款项总额同比增长 49.7%至 72.7 亿元。其中，华南 区仍是销售所得款项贡献最大的地区，占销售款项总额的 45.0%，其次为西 南。华北及华东的销售款项总额占比相比去年有大幅提升，占比分别为 16.0%（09 年占比为 7.8%）及 10.4%（09 年占比为。5.7%） 。华南及西南为 公司较早进入的地区， 销售款项总额增长相对稳定， 华东及华北为公司重点 拓展的区域，新店较多，销售款项增长强劲。随着新开门店步入成熟期，华 东及华北地区的重要性将逐步显现。 图 3： 公司销售所得款项总额增长迅速 8000 7000 6000 5000 3996 4000 3000 2000 1000 0 2008 2009 销售所得款项总额 2010 4854.1 7266.7 nFindmortgagehomemortgages J Find Mortgage Home Mortgages Yield Find Home Szh Cheap Ralph Lauren Outlet 568 Find Mortgage Home Mortgages 茂业国际(0848)Aggressive expansion stimulates fast growth 招商证券z Find Mortgage Home Mortgages w w Find Mortgage Home Mortgages Yield pFindmortgagehomemortgages J Find Mortgage Home Mortgages Yield Find Home Szh Cheap Ralph Lauren Outlet 568 Find Mortgage Home Mortgages 茂业国际(0848)Aggressive expansion stimulates fast growth 招商证券x a w w Find Mortgage Home Mortgages Find Fast